【兴证策略张启尧团队】一场策略研究视角的革命

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传统策略研究框架中，视角大多是自上而下的，从宏观经济到流动性到大势再到风格，最终落脚到行业和板块配置。这样的框架之所以能够成为经典范式，很大程度上是基于宏观经济与政策环境的周期性波动。

但近年来，一个客观现实是，随着步入高质量发展，经济和政策的波动收敛，这导致自上而下的传统策略视角常常“力不从心”。

而与传统自上而下的策略框架有效性下降相对应的，则是市场结构性特征愈发显著，主导市场的核心矛盾由宏观层面加速向微观层面下沉，这也是近几年策略研究需要解开的困局。

一、一场策略研究视角的革命：从“自上而下”到“自下而上”

面对近年来市场的变化，我们一直尝试着对我们的策略研究框架进行革新——在传统策略之外，从自下而上的微观视角出发，实现对市场整体、风格特征的系统性跟踪、比较。

为此，我们在去年推出了拥挤度比较框架，既可以考察单个行业的拥挤度位置、也可进行板块间的横向比较、同时可以通过全行业拥挤度分布，来判断市场整体的水温和位置。拥挤度的主要任务是判断赔率，而若要判断胜率，细分行业景气比较不可或缺。

因此，我们首先将全市场划分为118个细分行业，尽量做到最细的跟踪颗粒度， alpha越强的行业我们会分的更细，最终TMT我们划分了37个细分行业，制造、周期、消费医药每个大类各自20~30个细分，金融地产由于自身较强的beta我们直接分为了4个行业。

接下来，我们花了大量时间精力系统性构建了这118个细分行业的景气跟踪模型：针对118个行业，每个行业我们选取了3~10个、总共甄选出500+对行业景气有核心影响的中观指标，通过分位数合成的方式，构建各行业景气跟踪模型，定量刻画景气水平。

这里以存储器行业为例：将台股DRAM营收，及DRAM与NAND两类核心产品的价格同比分别计算滚动一年分位数，之后通过等权方式构建，我们便可得到存储器行业中观景气指标。

相类似的，我们每个月会得到118个行业景气度的整体概览，也是我们景气比较模型的一个基础成果。其中，横轴代表各行业当前中观景气分位水平，纵轴代表过去一个月的景气分位环比变化。

二、以118个微观行业为拼图，可以拼接出总量经济、市场大势

总量经济事实上是微观行业的拼接与合集，微观行业则是总量经济的宏观映射与细化拆解。因此，在118个细分行业景气框架搭建完成后，我们完全可以尝试自下而上以微观行业的景气和变化为拼图或者积木，对总量、大势进行拼接与重构。

首先，我们取用118个行业中观景气指标的平均值，作为对市场整体景气的刻画。可以看到，其走势与PMI高度重合，整体复现了宏观经济运行趋势，并且更加平滑。

与此同时，我们对市场整体的景气水平做3个月滚动平均，发现其与全部A股单季度的净利润增速也高度相关，完全可以用于市场整体及板块的盈利预测。

甚至，微观景气的变化对市场走势映射比我们预想中更加有效。我们对2018年以来Wind全A走势与118个微观行业景气均值做了相关性分析，相关系数达到0.83，意味着过去几年，微观景气的边际变化始终是主导市场大势的核心变量。

三、以118个微观行业为拼图，同样可以拼接出市场的风格特征

以118个微观行业景气为基底，我们同样可以拼接出各大类行业的景气度，并以此作为判断市场风格特征的重要依据：

1、当各类风格景气趋势一致时，市场往往是beta行情。例如2019~2021年，全市场四类风格景气都在上行趋势，市场也因此呈现很强的赚钱效应。

2、当某段时间某一类风格景气非常突出甚至一枝独秀，市场则往往呈现结构性行情特征，如2021~2022年的制造风格。

今年3月以来，周期金融、消费医药、制造都出现不同程度的下行，而仅有TMT景气环比继续上升，景气优势凸显。由此3月以来资金向TMT聚焦，核心也是其边际景气优势的体现。

因此，我们判断市场风格，完全可以从过去相对主观的“拍脑袋”中解放出来，而更依托于细分行业景气比较的客观结果。事实上，决定市场主线或风格的本质可能并不复杂，核心归结点还是其内部微观行业的景气。

并且，在大类风格内部，细分行业的景气优势同样是超额收益的主要来源。例如TMT内部37个细分行业中，其涨幅与景气分位高度相关。

四、一个谜题：景气投资到底失效了吗？

今年很多投资者认为景气投资的有效性下降，因为高增速、高ROE板块相对走弱，然而前文中，我们梳理的高景气行业、风格却能取得超额收益。这看似矛盾，实质上则是“景气”的定义可能发生了变化。

我们对各细分行业景气的定位是依据其过去一年的景气分位数，这本质上更偏向ΔG，更加注重边际变化。而过去几年，市场对景气的审美在沿着ROE到G再到ΔG的方向转变。

为了验证这种变化，我们构建了三个组合：高ROE组合、高G组合、高景气组合，这三类组合的相对表现从2019年至今经历了显著变化的三个阶段。

这种变化的根源在于两点：一方面，确定性的高增长变得越来越少、越来越稀缺；另一方面则是微观资金面环境的变化，从外资、公募等机构主导的增量市场，到今年的灵活交易资金主导的存量博弈环境。

在当前的宏观背景及资金面环境下，市场更加注重边际、也需要更细的研究颗粒度。我们的118个微观行业景气比较框架也更加适用。

五、策略研究越来越需要侦探思维

过去，策略分析师更像谋士，更偏自上而下的宏大叙事。而当下，策略研究则越来越需要侦探思维，从微观行业、高频数据、持仓与交易情绪等寻找线索，从市场各种“蛛丝马迹”出发，一步步“抽丝剥茧”探寻真相。

从去年拥挤度框架的构建，到“新半军”的结构分析法，到今年我们构建的118个微观行业比较方法论，我们的研究框架和方法论也一直在与时俱进。后续基于自下而上的研究视角，以及微观行业景气比较、拥挤度等研究体系，我们将会有一系列研究成果奉上，期待深度交流探讨！

风险提示

指标代表性不足，宏观环境超预期波动等

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《一场策略研究视角的革命》

对外发布时间：2023年8月16日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司

本报告分析师 ：

张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005

胡思雨 SAC执业证书编号：S0190521110003

陈禹豪 SAC执业证书编号：S0190523070004